Оценка взаимозависимых юридических лиц
В практике встречаются различные варианты структур владения компаниями, которые составляют собой единую группу под единым или распределенным контролем.
Выстраивание компаний в сложные цепочки владения как правило имеет цель защиту бизнеса от внешнего поглощения. Варианты поглощения могут быть как самыми криминальными, так и более изощренными. Распространенным вариантом является потеря активов в результате проблем с выплатой кредита, когда в случае возникновения кассовых разрывов кредитор не идет навстречу должнику и не реструктурирует кредит и обращает взыскание на заложенное имущество.
Также сложные структуры владения строятся для снижения рисков минимизации налогообложения, чтобы максимально скрыть нахождение под единым контролем совершающих сделки юридических лиц, вывести бизнес под оффшорное владение, скрыть реальных бенефициаров.
Главным принципом, по которым строится защита компаний от поглощения, является построение ее активов и обязательств таким образом, чтобы обязательства были сопоставимы с долгами. Поглощение такой компании в результате в любой момент времени будет делом бессмысленным, так как вместе с активами новый собственник получит долги на ту же сумму. Чтобы достигать такого эффекта кредиты часто выдают компании группы друг другу. Этим достигается то, что потеря отдельной компании группы не будет критически болезненной.
В данной статье рассмотрим один из методов построения структуры владения, при которой две компании перекрестно владеют друг другом. Это возможно только при асимметричном владении, так как 100% владение одной компанией другой с одновременным владением другой компанией первой не имеет смысла, не будет в этом случае никакого бенефициара. Пример того, как может выглядеть перекрестное владение, представлен на рисунке далее:
Согласно данной структуры владения реальными бенефициарами бизнеса двух компаний являются так называемые «прочие акционеры», владеющие 10% пакетом акций «компании 1». Причем среди этих акционеров могут быть такие, которые владеют 1% акций и меньше. И номинально в первом приближении их доля в бизнесе кажется маленькой.
Если перед оценщиком ставится задача оценки акционерного капитала (или долей) компании 1, то возникает вопрос, как это правильно сделать. Вариант 1: необходима оценка 100% пакета акций/долей «Компания 1». Очевидно, что при такой постановке задачи 100% пакет акций/долей компании 1 дает полный контроль над двумя компаниями. Если поступила задача оценить именно рыночную стоимость, то это автоматически подразумевает, что пакет акций или доли могут быть проданы кому-то еще, и при совершении сделки акции компании от текущего владельца – компании 2 должны перейти к новому покупателю, и тем самым структура владения станет самой обычной, без перекрестного владения.
Более интересен случай, когда Оценщику ставится задача оценки 1 акции в составе 100% пакета акций компании 1 для выкупа у миноритарного акционера. При такой постановке задачи процесс оценки не очевиден. Чтобы в нем разобраться рассмотрим его с точки зрения подходов затратного и доходного.
Если применить метод чистых активов для компании 1 и компании 2, то у компании 1 в составе финансовых вложений необходимо отразить стоимость 100% пакета акций/долей компании 2 и у компании 2 отразить в составе финансовых вложений 90% акций/долей компании 1. Если в среде Excel это сделать и включить в настройках функцию итеративных вычислений, то по мере роста количества итераций может бесконечно меняться и стоимость чистых активов компании 1. Но если производить итерации вручную, то сходимость рядов данных достигается. И в результате получаем стоимость чистых активов компании 1 примерно в 10 раз больше суммы активов минус обязательства обоих компаний. Делим стоимость 100% акционерного капитала компании 1 на количество акций и получаем стоимость 1 акции, которая оказывается раз в десять больше стоимости 1 акции которая могла быть получена в случае если бы компания 2 не была акционером. Проиллюстрировать данную ситуацию можем на следующей таблице. Предположим, что у Компании 1 активов на 10 единиц, обязательств на одну. У компании 2 активов на 5 единиц, обязательств 1 единица. Суммарно чистые активы двух компаний составляют (10-1)+(5-1)=13 единиц. В то же время если подобрать значение финансовых вложений чтобы была сопоставимость чистых активов и величины вложений, то стоимость чистых активов составит 130 единиц:
Таким образом, видим, что полученный результат стоимости акционерного капитала при взаимном владении в 10 раз больше суммарной стоимости активов за минусом суммарной стоимости обязательств. Данный результат релевантен для определения стоимости 1 акции в составе 100% пакета акций, но не релевантен для оценки 100% пакета акций. Каждая акция, находящаяся у акционеров кроме акционера- компании2, дает в 10 раз больше контроля чем в отсутствие взаимного владения, и это должно учитываться в стоимости 1 акции при оценке в целях выкупа акций у миноритариев.
Модель оценки доходным подходом черед моделирование дивидендного потока демонстрирует аналогичный результат, поскольку компании будут получать дивиденды друг от друга, а выход вовне будет только через дивиденды прочим акционерам, что подтверждает полученный вывод.